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核心观点：

一季度信贷投向数据公布，我们得以揭开企业信贷高增但投资不强的谜团。结构上看都有哪些亮点：工业、中长贷、经营贷表现更佳。分期限看，中长贷表现好于短贷，一季度末中长贷余额同比增长17.4%，占企事业单位贷款的比例也显著走强。分行业看，工业、服务业中长贷余额增速较去年末均有回升。相比之下，工业中长贷增速更快；而服务业贷款体量大，对企业中长贷的拉动率更高。分用途看，一季度末企业经营贷余额同比增长16%，较固定资产贷款更快，且对企事业单位贷款增长的拉动力更强。

改善缘于供给还是需求：主因信贷条件放松，企业实际需求偏弱。从过去10年经验看，产能利用率与企业信贷呈强正相关，仅在2018年下半年以及2020年前三季度出现过背离。而当时产能利用率下滑，企业借贷逆势增长的驱动因素是更为宽松的贷款审批条件。今年一季度工业产能利用率下滑至74.3%，为2020年Q2以来最低；企业盈利指数下滑至47.8%，为2016Q1以来最低；而银行贷款审批指数已连续6个季度放松。银行信贷条件放宽为企业借贷提供便利环境。用途约束更少的经营贷增速远高于固定资产贷款增速，也印证了企业为扩产而借贷的动力并不强。

贷到的钱都投出去了吗：企业定期存款同步高增，意味着信贷支持实体力度偏弱。一季度末，企业定期存款增速回升至8.3%，相比之下，企业活期存款余额增速仅为0.6%，定期存款占企业存款的比重高达66.4%。由此来看，企业贷款高增未能带动资金活化，信贷资金有沉淀在定期存款中的风险。这也从侧面解释了为何在信贷高增背景下，3月固定资产投资季调环比增速反而转负。我们认为，库存周期下行压力制约企业扩产，企业实际信贷需求不强。信贷高增的核心原因是，银行放宽了贷款审批条件。但在缺乏实际需求的情况下，信贷资金未能深入实体，而是转化为定期存款。由此来看，此轮宽信用进程承托经济的效率明显下降，资金存在空转风险。